期貨輔導(dǎo)：對現(xiàn)階段期貨市場手續(xù)費定價的思考（五）
來源：網(wǎng)絡(luò) 發(fā)布時間：2010-01-07
２．支持“指導(dǎo)定價”的理論分析
金融約束理論是由赫爾曼、穆爾多克和斯蒂格利茨等經(jīng)濟學(xué)家在研究東亞國家金融業(yè)發(fā)展之獨特經(jīng)濟和政策背景的基礎(chǔ)上，于1996年提出的一種不同于主流金融管制理論——金融抑制和金融深化理論——的全新理論和政策思想。其理論核心是：作為一種從金融抑制向完全的金融自由化過渡的中間政策，政府有必要通過適當(dāng)?shù)膬r格控制推動銀行業(yè)的發(fā)展，從而有助于實現(xiàn)漸進(jìn)式的金融自由化過程。該理論認(rèn)為，在穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟和溫和的通貨膨脹條件下，如果將實際利率控制在均衡水平以下并保持非負(fù)，就可以為銀行創(chuàng)造出所謂的“租金機會”�！白饨饳C會”是對金融市場外部性的一種補償，其存在不僅將提高銀行經(jīng)營的穩(wěn)定性，而且還會促使金融機構(gòu)在深化現(xiàn)有市場的同時，積極開拓新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。
作為金融行業(yè)的一部分，期貨業(yè)也具有較強的外部性。期貨公司吸收公眾資金，如果出現(xiàn)風(fēng)險事件，將影響到我國金融市場的穩(wěn)定發(fā)展大局。因此，借鑒金融約束理論，也應(yīng)給予期貨公司適當(dāng)?shù)摹白饨饳C會”，增強期貨公司的高水平持續(xù)發(fā)展能力，幫助期貨公司提高服務(wù)實體經(jīng)濟的水平。
３．支持“指導(dǎo)定價”的現(xiàn)實依據(jù)
（1）“指導(dǎo)定價”不會改變優(yōu)勝劣汰的趨勢
經(jīng)過幾年的發(fā)展，期貨公司之間的兩極分化愈發(fā)明顯。部分規(guī)模較小的期貨公司認(rèn)為，通過價格競爭可以獲得更大的市場份額，確保持續(xù)經(jīng)營能力。但這種行為的效果非常有限，不會改變優(yōu)勝劣汰的大趨勢。如果兩家公司收費標(biāo)準(zhǔn)差異不大，投資者當(dāng)然會選擇服務(wù)水平高的期貨公司交易。因此，“指導(dǎo)定價”不僅不會妨礙優(yōu)勝劣汰，反而會加速這一進(jìn)程。
（2）“指導(dǎo)定價”是社會總體福利水平的帕累托改進(jìn)
“指導(dǎo)定價”會降低投資者的福利水平嗎？如果單從收費角度來看，表面上是降低了投資者的福利水平，但這個問題要綜合分析。對于投資者來說，期貨公司收取的手續(xù)費就是投資者付出的成本。通過經(jīng)濟學(xué)上的邊際分析法來研究，如果投資者的邊際成本低于期貨公司提供服務(wù)的邊際成本，為達(dá)到長期均衡，在投資者邊際成本不變的情況下，只可能是期貨公司服務(wù)的邊際成本下降，也就是期貨公司對投資者服務(wù)水平的下降。從福利經(jīng)濟學(xué)的角度分析，在微觀層面，投資者的綜合福利水平會因為期貨公司服務(wù)水平的下降而受損；在宏觀層面，社會總體福利水平會因為期貨公司服務(wù)國民經(jīng)濟能力下降而受損。由此可知，確保或適當(dāng)提高手續(xù)費的“指導(dǎo)定價”有助于提升社會總體福利水平，是一種帕累托改進(jìn)。
４．支持“指導(dǎo)定價”的比較分析結(jié)果
證券市場已經(jīng)實現(xiàn)了手續(xù)費的完全市場化，期貨市場為什么還需要“指導(dǎo)定價”呢？通過比較分析，我們可以得出如下結(jié)論：兩個市場的差異決定了期貨市場相對證券市場在手續(xù)費市場化定價方面需要循序漸進(jìn)。
（1）證券營業(yè)網(wǎng)點具有相對較強的定價能力
對于投資者來說，證券與期貨在制度規(guī)定上有兩點重要區(qū)別：一是證券要求指定交易，即投資者只能在一家證券公司，具體來說，就是只能在一家證券營業(yè)部進(jìn)行證券交易，而期貨市場的規(guī)定則允許投資者在多家期貨公司同時開戶交易。二是證券要求臨柜開戶，即投資者必須到證券營業(yè)網(wǎng)點現(xiàn)場開戶，而期貨市場的規(guī)定則允許非營業(yè)網(wǎng)點現(xiàn)場開戶，只要期貨公司開戶人員在場，開戶地點不限。
基于以上兩點區(qū)別，證券營業(yè)網(wǎng)點往往在其周邊地理區(qū)域上具有一定的自然壟斷特征，相對于期貨公司的“行商”模式具有更強的手續(xù)費定價能力。同時，證券公司手續(xù)費標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)定起點也比較高。因此，雖然手續(xù)費市場化定價后，證券公司手續(xù)費也呈不斷下降態(tài)勢，但目前證券公司平均手續(xù)費標(biāo)準(zhǔn)仍可以達(dá)到交易所收取部分的5到6倍，其總體盈利也就非�？捎^。
（2）證券公司業(yè)務(wù)多元化有助于緩解經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的過度競爭
相對于期貨公司，證券公司除經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)外，目前還可以從事投資咨詢、財務(wù)顧問、承銷保薦、自營和資產(chǎn)管理等多項業(yè)務(wù)。雖然經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入仍是證券公司的主要收入來源，但部分綜合類證券公司在其他業(yè)務(wù)上也能夠取得不錯的收益，這就降低了這部分證券公司進(jìn)行低價手續(xù)費競爭的動力，穩(wěn)定了相當(dāng)部分投資者的手續(xù)費標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而減緩了行業(yè)費率水平的下降速度。
金融約束理論是由赫爾曼、穆爾多克和斯蒂格利茨等經(jīng)濟學(xué)家在研究東亞國家金融業(yè)發(fā)展之獨特經(jīng)濟和政策背景的基礎(chǔ)上，于1996年提出的一種不同于主流金融管制理論——金融抑制和金融深化理論——的全新理論和政策思想。其理論核心是：作為一種從金融抑制向完全的金融自由化過渡的中間政策，政府有必要通過適當(dāng)?shù)膬r格控制推動銀行業(yè)的發(fā)展，從而有助于實現(xiàn)漸進(jìn)式的金融自由化過程。該理論認(rèn)為，在穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟和溫和的通貨膨脹條件下，如果將實際利率控制在均衡水平以下并保持非負(fù)，就可以為銀行創(chuàng)造出所謂的“租金機會”�！白饨饳C會”是對金融市場外部性的一種補償，其存在不僅將提高銀行經(jīng)營的穩(wěn)定性，而且還會促使金融機構(gòu)在深化現(xiàn)有市場的同時，積極開拓新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。
作為金融行業(yè)的一部分，期貨業(yè)也具有較強的外部性。期貨公司吸收公眾資金，如果出現(xiàn)風(fēng)險事件，將影響到我國金融市場的穩(wěn)定發(fā)展大局。因此，借鑒金融約束理論，也應(yīng)給予期貨公司適當(dāng)?shù)摹白饨饳C會”，增強期貨公司的高水平持續(xù)發(fā)展能力，幫助期貨公司提高服務(wù)實體經(jīng)濟的水平。
３．支持“指導(dǎo)定價”的現(xiàn)實依據(jù)
（1）“指導(dǎo)定價”不會改變優(yōu)勝劣汰的趨勢
經(jīng)過幾年的發(fā)展，期貨公司之間的兩極分化愈發(fā)明顯。部分規(guī)模較小的期貨公司認(rèn)為，通過價格競爭可以獲得更大的市場份額，確保持續(xù)經(jīng)營能力。但這種行為的效果非常有限，不會改變優(yōu)勝劣汰的大趨勢。如果兩家公司收費標(biāo)準(zhǔn)差異不大，投資者當(dāng)然會選擇服務(wù)水平高的期貨公司交易。因此，“指導(dǎo)定價”不僅不會妨礙優(yōu)勝劣汰，反而會加速這一進(jìn)程。
（2）“指導(dǎo)定價”是社會總體福利水平的帕累托改進(jìn)
“指導(dǎo)定價”會降低投資者的福利水平嗎？如果單從收費角度來看，表面上是降低了投資者的福利水平，但這個問題要綜合分析。對于投資者來說，期貨公司收取的手續(xù)費就是投資者付出的成本。通過經(jīng)濟學(xué)上的邊際分析法來研究，如果投資者的邊際成本低于期貨公司提供服務(wù)的邊際成本，為達(dá)到長期均衡，在投資者邊際成本不變的情況下，只可能是期貨公司服務(wù)的邊際成本下降，也就是期貨公司對投資者服務(wù)水平的下降。從福利經(jīng)濟學(xué)的角度分析，在微觀層面，投資者的綜合福利水平會因為期貨公司服務(wù)水平的下降而受損；在宏觀層面，社會總體福利水平會因為期貨公司服務(wù)國民經(jīng)濟能力下降而受損。由此可知，確保或適當(dāng)提高手續(xù)費的“指導(dǎo)定價”有助于提升社會總體福利水平，是一種帕累托改進(jìn)。
４．支持“指導(dǎo)定價”的比較分析結(jié)果
證券市場已經(jīng)實現(xiàn)了手續(xù)費的完全市場化，期貨市場為什么還需要“指導(dǎo)定價”呢？通過比較分析，我們可以得出如下結(jié)論：兩個市場的差異決定了期貨市場相對證券市場在手續(xù)費市場化定價方面需要循序漸進(jìn)。
（1）證券營業(yè)網(wǎng)點具有相對較強的定價能力
對于投資者來說，證券與期貨在制度規(guī)定上有兩點重要區(qū)別：一是證券要求指定交易，即投資者只能在一家證券公司，具體來說，就是只能在一家證券營業(yè)部進(jìn)行證券交易，而期貨市場的規(guī)定則允許投資者在多家期貨公司同時開戶交易。二是證券要求臨柜開戶，即投資者必須到證券營業(yè)網(wǎng)點現(xiàn)場開戶，而期貨市場的規(guī)定則允許非營業(yè)網(wǎng)點現(xiàn)場開戶，只要期貨公司開戶人員在場，開戶地點不限。
基于以上兩點區(qū)別，證券營業(yè)網(wǎng)點往往在其周邊地理區(qū)域上具有一定的自然壟斷特征，相對于期貨公司的“行商”模式具有更強的手續(xù)費定價能力。同時，證券公司手續(xù)費標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)定起點也比較高。因此，雖然手續(xù)費市場化定價后，證券公司手續(xù)費也呈不斷下降態(tài)勢，但目前證券公司平均手續(xù)費標(biāo)準(zhǔn)仍可以達(dá)到交易所收取部分的5到6倍，其總體盈利也就非�？捎^。
（2）證券公司業(yè)務(wù)多元化有助于緩解經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的過度競爭
相對于期貨公司，證券公司除經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)外，目前還可以從事投資咨詢、財務(wù)顧問、承銷保薦、自營和資產(chǎn)管理等多項業(yè)務(wù)。雖然經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入仍是證券公司的主要收入來源，但部分綜合類證券公司在其他業(yè)務(wù)上也能夠取得不錯的收益，這就降低了這部分證券公司進(jìn)行低價手續(xù)費競爭的動力，穩(wěn)定了相當(dāng)部分投資者的手續(xù)費標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而減緩了行業(yè)費率水平的下降速度。
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