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　　銅的內(nèi)外盤(pán)及期現(xiàn)套利和跨月套利除與套利成本有關(guān)外，還與其升貼水緊密聯(lián)系。純粹以成本計(jì)算的套利多在升貼水變化不大的小周期內(nèi)，當(dāng)升貼水發(fā)生重大變化時(shí)，則需要考慮其基差走向和可能持續(xù)的時(shí)間，本文嘗試對(duì)銅的升貼水及近期的套利模式做一個(gè)簡(jiǎn)單分析。
　　一、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)套利
　　（一）期現(xiàn)套利
　　期現(xiàn)套利成本＝倉(cāng)租費(fèi)＋資金利息＋交易、交割費(fèi)用＋增值稅＋雜費(fèi)
　　（1）倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)：0.4元/噸/天，一個(gè)月為0.4×30=12元/噸。
　�。�2）交割手續(xù)費(fèi)：2元/噸，一次交割。
　　（3）交易手續(xù)費(fèi)：按平均每噸銅35000元，收取萬(wàn)分之三手續(xù)費(fèi)計(jì)算，約10.5元/噸（單邊），雙邊計(jì)算則為21元/噸。
　�。�4）資金利息：35000元/噸×13％×5.04％×1/12≈19.11元/噸.月。
　�。�5）增值稅：增值稅是按交割月配對(duì)日的結(jié)算價(jià)計(jì)算的，因此增值稅是變動(dòng)的。在此以最多150元差價(jià)計(jì)算參與交割少拿進(jìn)項(xiàng)增值稅，150×17%=25.5元/噸。
　�。�6）其他雜費(fèi)：過(guò)戶(hù)費(fèi)3元/噸，分檢費(fèi)5元/噸，代辦提運(yùn)2元/噸，代辦車(chē)皮申請(qǐng)5元/噸，打包費(fèi)20元/噸。
　�。�7）市場(chǎng)沖擊成本暫忽略不計(jì)，現(xiàn)貨以上海本地為主，運(yùn)輸費(fèi)用不計(jì)。因此，倘若最終以交割實(shí)現(xiàn)，一個(gè)月套利的最大成本約為100元/噸。隨著現(xiàn)貨交割期臨近，成本趨向于不斷下降，最終最小成本約為增值稅潛在損失25.5元/噸。則滬銅連月合約與現(xiàn)貨之間的有套利區(qū)間為（現(xiàn)貨價(jià)格-連月期貨價(jià)格）＞100元/噸，以拋售現(xiàn)貨，買(mǎi)入連月期貨套利，或（現(xiàn)貨價(jià)格-連月期貨價(jià)格）＜-100元/噸，則以拋售連月期貨，買(mǎi)入現(xiàn)貨方式套利。
　�。�8）期現(xiàn)套利應(yīng)注意的風(fēng)險(xiǎn)
　　在實(shí)際操作中，某些情況下出于對(duì)資金的最大贏利要求，套利者往往回避用現(xiàn)貨的方式來(lái)完成套利的價(jià)差回歸過(guò)程，而是盡量尋找市場(chǎng)的力量，甚至配合市場(chǎng)的力量自發(fā)地使不合理價(jià)格差異回到平衡，但在選擇交割還是不交割到期當(dāng)月合約方面，套利者應(yīng)考慮市場(chǎng)可能發(fā)生的多逼空或空逼多行為，準(zhǔn)備好充足的資金及到期予以交割的倉(cāng)單。
　�。ǘ�）期貨跨月套利
　　自2001年9月以來(lái)，滬銅連四對(duì)連三合約的升貼水明顯分為三個(gè)階段。
　　第一階段：2001年至2003年底，處于正向市場(chǎng)，滬銅連四合約長(zhǎng)期對(duì)連三合約升水，介于[50，230]區(qū)間；
　　第二階段：自2004年初，市場(chǎng)開(kāi)始變?yōu)榉聪蚴袌?chǎng)，連四合約持續(xù)對(duì)連三合約貼水，2004年8月至2006年4月，連四合約與連三合約的價(jià)差維持在[-800，-400]區(qū)間；
　　第三階段：2006年6月至今，連四合約與連三合約的價(jià)差圍繞-100上下波動(dòng)，基本維持在[-400，270]區(qū)間，其間滬銅的價(jià)格長(zhǎng)期運(yùn)行于高位，價(jià)差反而沒(méi)有第二階段高。
　　在第一階段銅的供需呈相對(duì)過(guò)剩局面，導(dǎo)致遠(yuǎn)月合約對(duì)近月持續(xù)升水。自2004年開(kāi)始，我國(guó)銅現(xiàn)貨持續(xù)緊張，到2006年基本恢復(fù)平衡，這幾年時(shí)間遠(yuǎn)月合約對(duì)近月合約持續(xù)貼水，緊張局面一直未能緩解。自2006年中開(kāi)始至今，遠(yuǎn)月對(duì)近月合約貼水狀況有所緩解，連四合約與連三合約的價(jià)差呈現(xiàn)階段性忽高忽低走勢(shì)，4至5個(gè)月時(shí)間為一個(gè)大周期，價(jià)差較低時(shí)多為快速拉升，上升至均值之上后，長(zhǎng)期不規(guī)則振蕩，然后進(jìn)入下一階段，往復(fù)振蕩，第一及第二季度和四季度貼水幅度相對(duì)較小，四季度貼水幅度相對(duì)較大。其中，6、7月份及11、12月份多半為大周期價(jià)差變化分水嶺。
　　滬銅連四合約對(duì)連三合約持續(xù)貼水，屬于典型的近高遠(yuǎn)低的反向市場(chǎng)，采取反向市場(chǎng)拋近月買(mǎi)遠(yuǎn)月套利方式進(jìn)行滾動(dòng)套利�？紤]到連三及連四合約價(jià)差收斂時(shí)間約為一月，則測(cè)算套利成本：
　�。�1）倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)：0.4元/噸/天，一個(gè)月為0.4×30=12元/噸，滬銅連四合約價(jià)格高于連三12元/噸為合理價(jià)差。
　�。�2）交易手續(xù)費(fèi)：萬(wàn)分之三計(jì)算，約10.5元/噸（單邊），雙邊計(jì)算則為21元/噸。
　　（3）資金利息：35000×13％×5.04％×1/12≈19.11元/噸.月。
　　在不考慮最終參與交割的情況下，計(jì)算套利區(qū)間：
　�、贉�銅連四合約價(jià)格高于連三合約12+21+19.11≈52元，考慮市場(chǎng)沖擊成本，當(dāng)連四合約高于連三60元/噸以上時(shí)，連四相對(duì)高估，適合拋售連四合約，買(mǎi)入連三合約進(jìn)行套利，待價(jià)差收窄時(shí)平倉(cāng)了結(jié)。
　�、跍�銅連四合約價(jià)格低于連三合約21+19.11-12≈28元，考慮市場(chǎng)沖擊成本，當(dāng)連四合約低于連三40元/噸以上時(shí)，連三相對(duì)高估，適合拋售連三合約，買(mǎi)入連四合約進(jìn)行套利，待價(jià)差擴(kuò)大時(shí)平倉(cāng)了結(jié)。
　�、蹨�銅連四合約價(jià)格與連三合約價(jià)差位于[-40，60]元區(qū)間時(shí)，為無(wú)明顯套利區(qū)間，套利者不參與套利交易。
　　就套利行為而言，3個(gè)月以上為大周期。在一段時(shí)期內(nèi)，基差并不是逐漸收斂，反而有逐漸擴(kuò)大的趨勢(shì)，因此，套利者在做期限較長(zhǎng)的套利時(shí)，一定要注意基差變化的周期性因素；第二，在基差波幅狹窄的時(shí)期做套利時(shí)，立足于套利的成本，在無(wú)套利區(qū)間之外選擇合適的方向做相應(yīng)的套利交易。
　�。ㄈ�）連月與遠(yuǎn)月套利
　　滬銅連續(xù)合約對(duì)連三合約的升貼水波動(dòng)巨大，尤其自2006年以后更為明顯。2001年至2004年4月，連續(xù)月合約對(duì)連三合約的升貼水基本在[-450，480]的區(qū)間窄幅振蕩；2004年5月至2005年5月，滬銅連月合約長(zhǎng)期對(duì)連三合約升水，峰值為4680元/噸；2005年5月之后，連續(xù)月合約對(duì)連三合約的升貼水展開(kāi)巨幅振蕩，最低為-2000，最高為3160。銅價(jià)快速上漲階段，連月合約對(duì)連三合約升水較大，銅價(jià)快速下跌時(shí)，連月合約對(duì)連三合約升水也比較大�，F(xiàn)貨需求清淡、銅價(jià)相對(duì)波動(dòng)較小時(shí)，連月合約容易對(duì)連三合約貼水。
　　目前滬銅連續(xù)合約對(duì)連三合約的升水幅度已經(jīng)大為降低，基本維持在300-500的空間，后期繼續(xù)縮小的空間已經(jīng)不大。
　　二、跨市場(chǎng)套利：倫敦電銅與滬銅套利
　　跨市場(chǎng)套利面臨的困難較多，一是目前國(guó)內(nèi)期貨公司不可以代理外盤(pán)期貨交易，投資者要參與外盤(pán)期貨交易必須尋找境外機(jī)構(gòu)代理；二是在跨市場(chǎng)套利方面存有人民幣與美元匯兌的現(xiàn)實(shí)困難。這給跨市場(chǎng)套利帶來(lái)很大的障礙，但研究滬銅與倫銅的跨市場(chǎng)價(jià)差對(duì)國(guó)內(nèi)外銅價(jià)走勢(shì)研究仍具有較強(qiáng)的參考意義。
　　自2008年4月10日人民幣兌美元匯率跌破7至今，滬銅與倫敦銅電3的比值關(guān)系處于7-8.6的大振蕩區(qū)間。除去2008年國(guó)慶期間因上海期貨交易所休市導(dǎo)致的比值失衡，2008年9月5日，比值最高為8.1272，最低為2008年10月29日的6.9769。2008年5月至2008年7月，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨需求疲軟，滬銅連三合約對(duì)倫銅電3價(jià)格比值長(zhǎng)期處于7.8以下，圍繞7.55上下波動(dòng)。2008年8月1日至9月5日，比值以7.8為中心，在7.5至8.1272區(qū)間振蕩。
　　這說(shuō)明滬銅與倫銅價(jià)格比值與國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨淡旺季有很大關(guān)系，旺季時(shí)，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨需求持續(xù)增強(qiáng)，則滬銅與倫銅比值持續(xù)維持于高位。反之，在國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨需求清淡時(shí)期，滬銅對(duì)倫銅的比值則一直在低位振蕩。投資者在做滬銅及倫銅的跨市套利時(shí)，應(yīng)認(rèn)清滬銅及倫銅比值所處的不同階段，有時(shí)滬銅及倫銅的比值關(guān)系可能持續(xù)數(shù)月在低位徘徊。
　　在國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨銅需求強(qiáng)勁期間，滬銅持續(xù)對(duì)倫銅升水，則考慮：
　　倫敦進(jìn)口銅在國(guó)內(nèi)的合理價(jià)格=（倫銅電3合約價(jià)＋現(xiàn)貨升貼水）×人民幣兌美元匯率×（1＋增值稅率）＋運(yùn)輸費(fèi)＋港口雜費(fèi)
　　滬銅與倫銅比價(jià)=
　　=人民幣兌美元匯率×（1＋增值稅率）＋[倫敦現(xiàn)貨升貼水×人民幣兌美元匯率×（1＋增值稅率）＋運(yùn)輸費(fèi)＋港口雜費(fèi)]/倫銅電3合約價(jià)
　　滬銅與倫銅比價(jià)關(guān)系除受倫敦電3合約價(jià)影響外，還受人民幣兌美元匯率及倫敦現(xiàn)貨升貼水和運(yùn)輸費(fèi)及港口雜費(fèi)影響。
　�。�1）就目前人民幣兌美元匯率6.84，增值稅率17%，兩項(xiàng)乘積為8.0028，也即滬銅與倫銅比價(jià)在8以下，進(jìn)口銅將無(wú)利潤(rùn)，倫銅價(jià)格偏高，宜采取拋售倫銅電3合約，買(mǎi)入國(guó)內(nèi)滬銅連三合約進(jìn)行套利。
　�。�2）以倫銅升水100美元計(jì)，運(yùn)輸費(fèi)及港口雜費(fèi)合計(jì)人民幣200元/噸，倫銅浮動(dòng)于4400美元上下，則比值關(guān)系約為8.23014，倘若國(guó)內(nèi)銅供給不緊張，則滬銅與倫銅比價(jià)在8.25以上，滬銅價(jià)格偏高，宜采取拋滬銅連三合約，買(mǎi)入倫銅電3合約進(jìn)行套利。
　�。�3）在人民幣兌美元匯率及倫敦現(xiàn)貨升貼水和運(yùn)輸費(fèi)及港口雜費(fèi)無(wú)明顯變化情況下，滬銅與倫銅比價(jià)處于8-8.25區(qū)間為無(wú)明顯套利區(qū)間。
　　后市可能的演化及保值者和套利者的應(yīng)對(duì)策略：
　　套利者在做跨市場(chǎng)套利時(shí)，需時(shí)刻關(guān)注人民幣兌美元匯率及倫敦現(xiàn)貨升貼水和運(yùn)輸費(fèi)及港口雜費(fèi)及兩市絕對(duì)價(jià)格的變化情況，可能導(dǎo)致后市兩市無(wú)套利區(qū)間擴(kuò)大或縮小，注意尋找相應(yīng)的合理套利區(qū)間。
　　隨著國(guó)內(nèi)銅消費(fèi)旺季的結(jié)束，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨需求漸趨飽和的局面即將來(lái)臨，在這種情況下，從倫敦進(jìn)口銅的量將逐步減少，相應(yīng)影響滬銅與倫銅比值關(guān)系中除人民幣匯率以外的因素，國(guó)內(nèi)銅價(jià)可能對(duì)倫敦銅持續(xù)疲軟，其無(wú)套利區(qū)間會(huì)相應(yīng)下移，屆時(shí)買(mǎi)倫銅，拋售滬銅的套利方式可能會(huì)發(fā)生變化，更多出現(xiàn)的可能是滬銅對(duì)倫銅在淡季持續(xù)貼水，在滬銅與倫銅基差較小時(shí)，采取買(mǎi)倫銅拋滬銅，以俟基差擴(kuò)大時(shí)完成套利，而基差較大時(shí)，拋倫銅買(mǎi)滬銅的套利方式，以俟基差縮小時(shí)完成。