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　　一、套期保值的概念以及解析
　　套期保值的英文表達(dá)是“Hedge”，其詞意中包含了對(duì)沖、避險(xiǎn)的意思。筆者認(rèn)為，對(duì)套期保值進(jìn)行解釋可以顧名思義：套是重疊的意思，包含交易中的數(shù)量相當(dāng)、方向相反；期是一個(gè)時(shí)間概念，事物的不確定性總是發(fā)生在時(shí)間流的規(guī)則性上；保是保護(hù)的意思，用一種交易行為來保護(hù)、保障、保證某種“成果”；值是權(quán)益或利益的量化表述。那么套期保值就是：在期貨市場(chǎng)上，通過對(duì)沖操作的方式，來規(guī)避價(jià)格在時(shí)間序列上的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，以達(dá)到保護(hù)現(xiàn)貨利益的行為。套期保值行為表現(xiàn)為:暫時(shí)替代未來現(xiàn)金頭寸或抵消當(dāng)前現(xiàn)金頭寸所帶來的風(fēng)險(xiǎn)所采取的頭寸狀態(tài)。
　　1.套期保值是一種“套保利益”在先的交易行為
　　套期保值保的是什么？是一種利益，這種利益在眾多情況下表現(xiàn)為一種潛在利益，這個(gè)潛在的利益我們把它稱為“套保利益”。比如棉花種植者，在選擇播種品種的時(shí)候，他可以得到的數(shù)據(jù)是棉花收獲期的期貨價(jià)格14000元，而他的核算成本是13000元，而13000元的成本他自己基本心中有數(shù)，屬于可控成本，那么他就有理由因?yàn)檫@1000元的潛在利益而開始買種子、種棉花;同時(shí)因?yàn)檫@1000元利益的潛在性可能隨著時(shí)間的變遷而變動(dòng)甚至消失，所以他有可能為這1000元而實(shí)施套保行為，那么這1000元就是“套保利益”。也就是說“套保利益”先于套保行為，而不是“同時(shí)發(fā)生”。還是這個(gè)例子，如果核算成本是13000元，收獲期的期貨價(jià)格也是13000元，那么這個(gè)棉花生產(chǎn)者會(huì)在種植的時(shí)候，在13000元這個(gè)價(jià)格上套保么？合乎邏輯的思維是他不會(huì)這么做的，當(dāng)然他未必不種棉花，因?yàn)榈刭|(zhì)、氣候，種植習(xí)慣等因素。同樣的道理，買期保值也同樣有“套保利益”在先的原則。當(dāng)然這種套保利益在特殊情況下表現(xiàn)為一種損失控制措施。沒有套保利益就沒有套保行為。
　　2.套期保值是一種以現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)為主體，期貨行為為保障的經(jīng)營(yíng)手段
　　套期保值的目的或者說出發(fā)點(diǎn)應(yīng)該是非常明確的，那就是現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)為主體，期貨行為為保障。如果經(jīng)營(yíng)者采取以期貨投資為主導(dǎo)或者期現(xiàn)并重為經(jīng)營(yíng)原則，雖然交易的表現(xiàn)形式與套期保值接近或完全一樣，但是其本質(zhì)已經(jīng)演化為投機(jī)或者期現(xiàn)套利。
　　3.套期保值是一種防衛(wèi)性的經(jīng)營(yíng)策略
　　套期保值者雖然不排斥套保利益最大化，但是并不刻意追求基差變化所帶來的意外驚喜，其交易行為帶有明確保護(hù)性特征。套期保值的心理歷程有恐懼的一面，有業(yè)內(nèi)人士形象地說，套期保值很簡(jiǎn)單，那就是“怕什么，做什么”，持有者怕價(jià)格下跌，那就選擇賣期保值，反之選擇買期保值。如果現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)者是通過時(shí)間差來博取收益的，那么他是敢于和愿意面對(duì)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)的，那么他建立現(xiàn)貨部位的時(shí)候，就沒有同步套保的訴求。
　　4.套期保值是一種規(guī)避和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的工具
　　風(fēng)險(xiǎn)是可能發(fā)生的危險(xiǎn)，而不是已經(jīng)發(fā)生的危險(xiǎn)，已經(jīng)發(fā)生的叫損失。價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)是價(jià)格在時(shí)間序列上的不確定性。風(fēng)險(xiǎn)是一種客觀存在，不能消滅，只能轉(zhuǎn)移和規(guī)避，套期保值者從這個(gè)意義上說是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，或者叫風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移者，他把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了愿意承擔(dān)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)而希望取得風(fēng)險(xiǎn)收益的另一類投資者身上。
　　5.套期保值所規(guī)避的是價(jià)格在時(shí)間序列上的風(fēng)險(xiǎn)
　　首先是價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然就不是滅失風(fēng)險(xiǎn)和變質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，是時(shí)間序列風(fēng)險(xiǎn)。比如美國(guó)一棉花貿(mào)易商與中國(guó)紡織廠簽訂一供貨合同，賣出價(jià)格為13100元，而美國(guó)棉花的買入價(jià)格，運(yùn)、保費(fèi)，關(guān)稅，增值稅合計(jì)12500元，貿(mào)易商可以取得600元收益，這600元很明顯是區(qū)位價(jià)差，但是從合同簽訂到組織到手棉花資源，往往需要一段時(shí)間，如果這段時(shí)間棉花價(jià)格稍微上升，這個(gè)區(qū)位差就被消滅了。為了保障這個(gè)區(qū)位差，美國(guó)棉商就需要采取買期保值這個(gè)辦法，來規(guī)避價(jià)格在時(shí)間序列上的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
　　6.套期保值業(yè)務(wù)應(yīng)與現(xiàn)貨業(yè)務(wù)行情相關(guān)、方向相反、數(shù)量相當(dāng)、盈虧相抵
　　正確地實(shí)施套保行為就能夠有效轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，不正確的套保行為也有可能使套保成為另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)策源地。
　　7.套期保值的行為主體資格隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展呈現(xiàn)逐步擴(kuò)展的態(tài)勢(shì)
　　實(shí)施套期保值行為的主體資格，最早只是商品生產(chǎn)者的行為，比如棉農(nóng)，紡織用棉業(yè)。隨著商品經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，商品流通者也充當(dāng)了套期保值的主體，比如上例的美國(guó)棉商。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，尤其是金融市場(chǎng)的發(fā)展與發(fā)達(dá)，資本市場(chǎng)的投資者也充當(dāng)了套期保值的主體，比如指數(shù)基金。
　　二、股指期貨套期保值與商品期貨套期保值的區(qū)別
　　1.行為主體的區(qū)別
　　商品套期保值的行為主體是商品生產(chǎn)者或商品流通者，股指期貨套期保值的主體是資本市場(chǎng)投資者。
　　2.相對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨贏利模式的區(qū)別
　　生產(chǎn)者是通過創(chuàng)造或改變商品的使用價(jià)值來實(shí)現(xiàn)價(jià)值；流通者是通過地區(qū)差、批零差，流量差等商品的空間位移來實(shí)現(xiàn)價(jià)值；而資本市場(chǎng)投資者通常是通過時(shí)間差來實(shí)現(xiàn)價(jià)值的。因此商品期貨的套保通常采取比較防衛(wèi)型的標(biāo)準(zhǔn)方式，股指期貨通常使用更為寬泛的套保概念——對(duì)沖，也就是更強(qiáng)調(diào)套保時(shí)機(jī)的選擇和把握。
　　3.相對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨交易場(chǎng)所不同
　　商品期貨的現(xiàn)貨價(jià)格通常形成于分散的、隨機(jī)的、割據(jù)的交易場(chǎng)所；股指期貨的現(xiàn)貨價(jià)格形成于證券市場(chǎng)，是集中交易的結(jié)果，具有權(quán)威性、準(zhǔn)確性、實(shí)時(shí)性、唯一性。
　　4.標(biāo)的的價(jià)值屬性不同
　　股指期貨的現(xiàn)貨背景不是一個(gè)商品，而是一個(gè)權(quán)威化了的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，雖然他背后客觀存在著一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的股票組合，但是現(xiàn)貨市場(chǎng)中它仍然不具有價(jià)值和買賣屬性，它的價(jià)值屬性是期貨規(guī)則賦予它的，而且在期貨市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)。而商品現(xiàn)貨的價(jià)值屬性是“天然”的。
　　5.標(biāo)的的可復(fù)制性不同
　　商品現(xiàn)貨可以完全復(fù)制標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單，只要按照標(biāo)準(zhǔn)化倉(cāng)單的要求去生成，二者可以沒有離差。股票投資組合與股指之間的離差是永遠(yuǎn)存在的，即使某指數(shù)基金嚴(yán)格按照滬深300指數(shù)的構(gòu)成比例去組建這個(gè)組合，也不可能做到完全“復(fù)制”滬深300指數(shù)。因?yàn)闇��?00指數(shù)的權(quán)重比例每個(gè)交易節(jié)都在變，而只能做到近似復(fù)制，比如ETF指數(shù)基金。用數(shù)學(xué)模型來額定離差和研判離差是股指期貨套期保值在具體操作中的應(yīng)用要點(diǎn)。關(guān)于離差，還有一個(gè)不可忽視是期現(xiàn)離差，這也是被動(dòng)型套利的要點(diǎn)，尤其在新興市場(chǎng)，這一點(diǎn)經(jīng)常被放大，而放大的逆運(yùn)用當(dāng)然也是機(jī)會(huì)點(diǎn)。
　　6.基差的收斂程度不同
　　現(xiàn)貨和期貨的價(jià)差稱為基差，雖然無論是商品期貨還是指數(shù)期貨都存在基差風(fēng)險(xiǎn)，但是，二者不同的交割制度使得商品期貨和指數(shù)期貨在交割日的時(shí)候，期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨的回歸產(chǎn)生差異。商品期貨特殊背景下有逼倉(cāng)的可能，但是指數(shù)期貨下這種可能性是不存在的。從這個(gè)意義上說，指數(shù)期貨套期保值的基差風(fēng)險(xiǎn)的可預(yù)測(cè)性更大，而且存在基差回歸的必然性。
　　7.規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)類型不同
　　商品期貨套期保值規(guī)避的是標(biāo)的商品價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，而指數(shù)期貨規(guī)避的是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而不能規(guī)避單個(gè)品種的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”是指一個(gè)事件在一連串的機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)構(gòu)成的系統(tǒng)中引起一系列連續(xù)損失的可能性，這種風(fēng)險(xiǎn)不能通過分散投資相互抵消或者削弱。
　　三、股票指數(shù)期貨套期保值在實(shí)際操作中的特點(diǎn)
　　基于上述對(duì)比，股票指數(shù)期貨套期保值在實(shí)際操作中存在兩個(gè)鮮明的特點(diǎn)：
　　一是股指期貨套期保值更強(qiáng)調(diào)時(shí)機(jī)把握。風(fēng)險(xiǎn)的溢出和傳染以及風(fēng)險(xiǎn)和收益的不對(duì)稱性是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的最為典型的特征。這種征兆產(chǎn)生才是實(shí)施套保行為的前提。
　　二是股指期貨套期保值更強(qiáng)調(diào)分寸掌握。股指期貨套期保值需要測(cè)算股票組合對(duì)指數(shù)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)，即貝塔系數(shù)；標(biāo)的指數(shù)的取樣相對(duì)于總體股票的差異參數(shù)，即樣本誤差系數(shù)；證券市場(chǎng)的股票組合和指數(shù)期貨的流動(dòng)性差異參數(shù)。