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　　2008年是芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)成立第35個年頭。自從有了CBOE，世界就有了掛牌交易的期權(quán)�，F(xiàn)在，全球有近50家交易所交易期權(quán)；各種主要資產(chǎn)幾乎都有期權(quán)的交易。在今天的證券市場中，凡是你能找得到的期權(quán)產(chǎn)品，絕大多數(shù)起源于CBOE。衍生品改變不了股市的走向，但是，無論從投資理念還是投資手段來看，衍生品在交易所的出現(xiàn)都為股市的成熟提供了條件。
　　目前的金融危機在暴露了場外衍生品的缺乏監(jiān)管的同時，也反映出了投資者對交易所衍生產(chǎn)品的認可。2008年是CBOE第5個連續(xù)創(chuàng)造歷史紀錄的年頭，交易量將近12億手合約。股票類的衍生品，包括股指期貨和期權(quán)，是金融衍生品中相對最成熟和監(jiān)管最完善的產(chǎn)品。在各類金融資產(chǎn)中，只有股票類的衍生品是交易所的市場大于場外的市場。CBOE每年交易的產(chǎn)品價值比美國全年GDP的價值要高。
　　作為慶祝CBOE成立35周年的一部分，我們同Barron’s一起在CBOE辦了一場行業(yè)全明星論壇，題為“芝加哥的希望”。羅伯特·莫爾頓和梅隆·舒爾茲等諾貝爾經(jīng)濟學獎的得主都參加了論壇。莫爾頓在論壇上提到，由于衍生品交易，出現(xiàn)了一種他稱之為“創(chuàng)新螺旋”的現(xiàn)象。股票交易說到底是現(xiàn)貨交易。衍生品則更能體現(xiàn)出投資者對股市的理解。因為這樣的理解對股市有可能發(fā)生積極的或消極的反作用，金融衍生品的放行和成功就取決于它們是否能夠通過兩道考驗。第一是監(jiān)管；第二是它們的實際經(jīng)濟意義。
　　CBOE開始交易期權(quán)時的監(jiān)管環(huán)境，遠不如今天國內(nèi)交易股指期貨的監(jiān)管環(huán)境。今天，世界上大部分股市都有股指期貨的交易，在全球范圍積累了豐富的監(jiān)管經(jīng)驗。CBOE推出期權(quán)交易的時候，情況則完全不同。當時，不但歷史上從來沒有過掛牌期權(quán)，況且，CBOE最早掛牌交易的是16只股票上的單股期權(quán)。因此，是否會出現(xiàn)操縱市場的行為以及是否會給股市帶來負面影響，很自然地成為監(jiān)管者關(guān)注的焦點。一直到1977年，掛牌期權(quán)已經(jīng)交易了4年之后，美國證券交易委員會還專門組成了一個委員會，花了1年多的時間，專門對期權(quán)市場進行研究，在1978年12月向美國國會遞交了一份長達1000頁的報告。衍生品交易的出現(xiàn)，確實給某些想要操縱市場或者進行內(nèi)幕交易的人提供了新的渠道，如果監(jiān)管有漏洞，不但居心不良的人會利用它，就是一般的交易者也會利用它，以求得到在監(jiān)管完善的市場中所得不到的超額盈利。不過，35年來的經(jīng)驗證明，在交易所交易的股票類衍生品中，還沒有出現(xiàn)過控制不了的監(jiān)管風險。
　　在監(jiān)管方面有一點特別值得一提，那就是衍生品市場和股票現(xiàn)貨市場的監(jiān)管協(xié)調(diào)。1987年美國股市崩盤，1988年美國總統(tǒng)工作小組在發(fā)布過一份“布蘭迪報告”。這個報告認為，由于美國證券市場同期貨市場是兩個監(jiān)管部門分開監(jiān)管的，所以在一定程度上造成了監(jiān)管的錯位，否則的話，有些問題是可以及時發(fā)現(xiàn)和糾正的。
　　掛牌期權(quán)是世界上最早的股票類衍生品之一。CBOE是1973年成立的。從1973年1月起，美國以及世界各大股市都大幅度下跌。CBOE的正式交易是在4月26日開始的。其實，股市的相對價位在哪里，對衍生產(chǎn)品的出臺時機或許不是特別重要，更加關(guān)鍵的可能是投資者對股市變化的心理預期。在一個極度看多或極度看空的股市里，投資者往往是風聲鶴唳。一個相對穩(wěn)定的股市應當說會更有利于衍生產(chǎn)品的起步。
　　衍生品對股市具有的經(jīng)濟意義是一個復雜的問題。它之所以復雜，是因為到今天為止，世界上沒有哪一種經(jīng)濟或金融學說能夠為股市中各種現(xiàn)象提供一種自然科學意義上的理論解釋。有經(jīng)濟學家大膽斷言股市“應當”是多少點。不過，這多半是拍腦門拍出來的。要是懂得圖像技術(shù)分析，如果有長期積累的交易數(shù)據(jù)，也許還能對股市的短期走勢和運動幅度的大小進行近似的推測。在股市研究中，可行的途徑往往是從“微趨勢”入手分析問題。從宏觀經(jīng)濟理論來演繹股市現(xiàn)象往往會出現(xiàn)牛頭不對馬嘴的情況。
　　對金融工具的經(jīng)濟意義的判斷也往往是實證性的而不是先驗性的。最近有的經(jīng)濟學家提出，像次貸中的這類場外交易的結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，從經(jīng)濟學的角度看，從來就沒有理由以如此大的規(guī)模存在。同樣，從實踐的角度看，交易所交易的衍生品的成功，證明了它們對股市的經(jīng)濟意義。以期權(quán)為例，2008年美國各個交易所交易的證券類期權(quán)的總量是最早25年交易量的總和。這不能不說是投資者對期權(quán)的經(jīng)濟意義的一種肯定。
　　從這次金融危機的經(jīng)驗來看，交易所交易的衍生產(chǎn)品由于5個方面的優(yōu)勢，幫助股市成熟方面能起到可靠的經(jīng)濟作用。第一，價格的透明性；第二，高度的流動性；第三，市場競價；第四，監(jiān)管環(huán)境；第五，集中清算。
　　1929年股市大崩盤之后，美國證券交易委員會向國會建議取締期權(quán)交易(那時只有場外交易)。當時有一位名為赫爾伯特·菲勒爾的期權(quán)經(jīng)紀人成功地說服了國會，使得國會看到了正當使用的期權(quán)可以為持有股票提供保險的經(jīng)濟意義。期權(quán)于是合法地生存下來。在CBOE成立以前，籌備者專門向政府遞交了一份題為“奈森報告”的報告，從經(jīng)濟學上對期權(quán)交易的合理性進行了論證。人們傳統(tǒng)上常常將衍生品的經(jīng)濟功能歸結(jié)為價格發(fā)現(xiàn)和套期保值。有的學者也將衍生品存在的經(jīng)濟意義歸結(jié)到兩點：杠桿作用和降低交易成本。由于布萊克-舒爾茲公式的出現(xiàn)，金融衍生品尤其有了將風險定量化的功能。在30多年來的實踐中，這些機制在與股市的互動之中，提高了股市的質(zhì)量，提供了股市自身無法提供的功能。這些功能的一個集中表現(xiàn)，就是導致了股市在合理價值附近的穩(wěn)定化。
　　在過去的幾年里，特別是2008年，CBOE有兩個旗艦產(chǎn)品系列有了長足的發(fā)展。一個是波動率指數(shù)(VIX)產(chǎn)品系列，一個是買-賣指數(shù)(BXM)系列。這兩個產(chǎn)品都是因為幫助投資回報趨于穩(wěn)定而獲得成功的，而股市的穩(wěn)定是眾多投資者和投資機構(gòu)的回報穩(wěn)定的一種綜合表現(xiàn)。我們創(chuàng)造的VIX指數(shù)被公認為是衡量市場情緒的晴雨表�，F(xiàn)在已經(jīng)有不少國家的交易所申請了這個指數(shù)編制法的專利。我們認為VIX指數(shù)產(chǎn)品(期貨和期權(quán))的交易是在指數(shù)期權(quán)交易之后最重要的發(fā)明。由于有了VIX指數(shù)產(chǎn)品的交易，人們現(xiàn)在對投資者的情緒這個股市中最難把握和最不穩(wěn)定的要素可以直接進行交易。BXM指數(shù)是就一個持有股票并且就這個股票不斷賣出短期看漲期權(quán)這樣一個假想的投資策略而編制的一個指數(shù)。到今天，在這個指數(shù)管理之下的資產(chǎn)已經(jīng)超過了200億美元。根據(jù)一些獨立研究機構(gòu)進行的研究，按照這樣的投資策略進行投資，回報高于標普500指數(shù)，波動率低于標普500指數(shù)。如果把這些產(chǎn)品分解開來，它們包括了套期保值，包括了價格發(fā)現(xiàn)，包括了使用杠桿力，也包括了定量化分析。它們是適應投資者提高收益和穩(wěn)定回報的要求，根據(jù)股市發(fā)展的實際情況，發(fā)揮了衍生品的優(yōu)勢而設計出來的。
　　在衍生品幫助穩(wěn)定股市方面，股指期貨和期權(quán)有獨特的有效表現(xiàn)。這些表現(xiàn)是經(jīng)過不同市場條件的考驗的。如果標的股指是投資機構(gòu)公認的市場坐標，像標普500指數(shù)和滬深300(2518.635,5.34,0.21%)指數(shù)，那么，投資機構(gòu)就會大量使用這樣的股指產(chǎn)品來配置資產(chǎn)、積累財富和調(diào)整投資組合。由于上面所說的交易所交易產(chǎn)品的5大優(yōu)越性，股指期貨和期權(quán)可以說是市場中的真正的“平準基金”，因為它們體現(xiàn)的是通過市場競價反映出的真實合理價格，而不是某些所謂專家的主觀看法，參與競爭的是實際投資者的資金而不是納稅人的資金，市場信息是公開而不是暗箱操作的，整個定價過程是在監(jiān)管之下公平進行的，而不是為內(nèi)幕操作留下可乘之機的。在CBOE的發(fā)展過程中，投資者以自己的交易活動實際肯定了衍生品的這種經(jīng)濟意義。交易所開張的時候，機構(gòu)投資者所占交易量的比例不到30%，2008年，機構(gòu)投資者的交易量占了65%以上。這樣說并不是說個體投資者的數(shù)量減少了，而是說機構(gòu)投資者入市的數(shù)量相對比個體投資者要快得多。
　　2008年對美國金融業(yè)來說是非常艱難的一年。這種艱難性在很大程度上來自風險的不確定性。CBOE在幫助投資者規(guī)避這些風險方面起到了積極的作用。到股市投資，主要收入自然來自股市的走向。不過，投資的合理配置也是增進回報的一個重要來源。按照對期權(quán)市場各種投資策略在數(shù)學方面的計算，追逐股價，投機地買進和賣出的策略在股市投資中成功的概率最低。使用衍生品提供的各種套保工具可以大大提高投資成功的概率。衍生品的存在為投資者應付逆向的股市運動和分散配置資產(chǎn)提供了有效的工具。這樣的運作反過來又促進了股市的穩(wěn)定。正如我們的董事長兼CEO威廉·布拉斯基最近在CNBC的專訪中說的，大量股票投資者不斷進入期權(quán)市場，是期權(quán)交易對股票市場的積極作用的最好論證。
　　股市的相對價位在哪里對衍生產(chǎn)品的出臺時機或許不是特別重要，更加關(guān)鍵的可能是投資者對股市變化的心理預期。在一個極度看多或極度看空的股市里，投資者往往是風聲鶴唳。一個相對穩(wěn)定的股市應當說會更有利于衍生產(chǎn)品的起步。
　　衍生品對股市具有的經(jīng)濟意義是一個復雜的問題。它之所以復雜，是因為到今天為止，世界上沒有哪一種經(jīng)濟或金融學說能夠為股市中各種現(xiàn)象提供一種自然科學意義上的理論解釋。有經(jīng)濟學家大膽斷言股市“應當”是多少點。不過，這多半是拍腦門拍出來的。在股市研究中，可行的途徑往往是從“微趨勢”入手分析問題。從宏觀經(jīng)濟理論來演繹股市現(xiàn)象往往會出現(xiàn)牛頭不對馬嘴的情況。對金融工具的經(jīng)濟意義的判斷也往往是實證性的而不是先驗性的。股指期貨和期權(quán)可以說是市場中的真正的“平準基金”，因為它們體現(xiàn)的是通過市場競價反映出的真實合理價格，而不是某些所謂專家的主觀看法，參與競爭的是實際投資者的資金而不是納稅人的資金，市場信息是公開而不是暗箱操作的，整個定價過程是在監(jiān)管之下公平進行的，而不是為內(nèi)幕操作留下可乘之機的。