“套保案”呼喚期貨市場創(chuàng)新
來源：發(fā)布時(shí)間：2009-01-04
一、主場缺失，客場失利
中信泰富外匯交易巨虧、深南電深陷對賭合約、中國國航、東方航空在燃油市場折戟……。根據(jù)現(xiàn)有資料，這些在境外從事期貨套期保值受損的企業(yè)都是淪陷于場外結(jié)構(gòu)性期權(quán)，加上之前的“中航油事件”、“國儲(chǔ)銅事件”等，境外場外衍生品已經(jīng)屢次充當(dāng)企業(yè)殺手。
1、Accumulator在危機(jī)中圖窮匕見。這些場外衍生品的主力就是Accumulator（累計(jì)股票期權(quán)），全名是Knock Out Discount Accumulator（KODA），一般由國際投行兜售給高資產(chǎn)客戶。由發(fā)行商鎖定股價(jià)的上下限，并規(guī)定在一個(gè)時(shí)期內(nèi)（通常為一年）以低于目前股價(jià)水平為客戶提供股票。國際資本市場戲稱其為“I kill you later” 這類衍生工具可以與很多資產(chǎn)掛鉤，包括外匯、期油等。
Accumulator本質(zhì)上屬于投行在企業(yè)并購和融資市場的橫行利劍--對賭協(xié)議在證券市場的延伸。對賭協(xié)議是投行向企業(yè)融資時(shí)，對于未來不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。一般規(guī)定如果該企業(yè)在一定期限內(nèi)經(jīng)營業(yè)績達(dá)到一定目標(biāo)，就給予一定獎(jiǎng)勵(lì)，否則就低價(jià)轉(zhuǎn)讓甚至失去公司股權(quán)。因此，對賭協(xié)議對企業(yè)管理者來說是最高的激勵(lì)與約束機(jī)制，協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)在于管理者是否能完成企業(yè)業(yè)績目標(biāo)，這種風(fēng)險(xiǎn)融資方是可控的。而Accumulator則是將風(fēng)險(xiǎn)寄希望于股票、外匯、原油等資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，投資人對這些都無法形成影響力。一旦市場行情惡化，損失將不可避免，尤其是合約設(shè)計(jì)上的不公平性，損失又將無限放大。因此，Accumulator是一種高風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)性結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，不能鎖定企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)執(zhí)行套保任務(wù)，我國企業(yè)選擇套保品種上就存在著方向性錯(cuò)誤。
因此，雖然這些產(chǎn)品具有一定的期權(quán)性質(zhì)，但與真正場內(nèi)期權(quán)具有本質(zhì)差別：
首先，產(chǎn)品優(yōu)勢方不同。期權(quán)產(chǎn)品設(shè)計(jì)的權(quán)利義務(wù)有不對等性，因此期權(quán)市場交易雙方地位不對等。場內(nèi)期權(quán)無論看漲還是看跌，投資于期權(quán)的買方都是投資于未來市場條件下買入或賣出某種證券的權(quán)利。期權(quán)價(jià)格也被稱為權(quán)利金。買入期權(quán)的投資者僅有執(zhí)行合約的權(quán)力而沒有必須執(zhí)行的義務(wù)，投資者處于優(yōu)勢地位，風(fēng)險(xiǎn)被限定在權(quán)力金范圍內(nèi)。但是本質(zhì)為對賭協(xié)議的Accumulator，作為產(chǎn)品發(fā)行人的國際投行可以鎖定最高風(fēng)險(xiǎn)限額，并且經(jīng)過復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型設(shè)計(jì)，國際投行可以在全球市場中將這些風(fēng)險(xiǎn)對沖掉。而產(chǎn)品的投資方則要承擔(dān)相對無限的風(fēng)險(xiǎn)。
例如，這一系列事件中，披露的最為充分的深南電“套保”虧損案：公司簽訂了兩份協(xié)議。第一份協(xié)議有效期為2008年3月3日至12月31日，主要內(nèi)容為：當(dāng)浮動(dòng)價(jià)（紐約商品交易所當(dāng)月輕質(zhì)原油期貨合約的收市結(jié)算價(jià)的算術(shù)平均數(shù)）高于63.5美元/桶時(shí)，公司每月可獲30萬美元的固定收益（20萬桶×1.5美元/桶）；浮動(dòng)價(jià)低于63.5美元/桶，高于62美元/桶時(shí)，公司每月可得（浮動(dòng)價(jià)－62美元/桶）×20萬桶的收益；浮動(dòng)價(jià)低于62美元/桶時(shí)，公司每月需向杰潤公司支付與（62美元/桶－浮動(dòng)價(jià)）×40萬桶等額的美元。第二份協(xié)議類似，從2009年1月1日至2010年10月有效，協(xié)議規(guī)定：當(dāng)浮動(dòng)價(jià)高于66.5美元/桶時(shí)，深南電每月可獲34萬美元的收益。浮動(dòng)價(jià)低于64.5美元/桶時(shí)，同樣是每跌1美元深南電支付40萬美元。投行風(fēng)險(xiǎn)是固定的，但投資者的風(fēng)險(xiǎn)卻是不確定或者說相對無限的。Accumulator從產(chǎn)品設(shè)計(jì)上就沒有給深南電鎖定風(fēng)險(xiǎn)完成“套期保值”的機(jī)會(huì)，深南電在這一合約交易中明顯不在義務(wù)有限權(quán)力無限的“優(yōu)勢方”。最近有消息稱深南電表示已經(jīng)退了合約，最終情況如何我們尚不得而知。
其次，Accumulator交易中信息不對稱程度遠(yuǎn)超場內(nèi)期權(quán)。在以Accumulator為代表的場外期權(quán)市場，投資者面對的是經(jīng)紀(jì)介紹商、信息咨詢機(jī)構(gòu)和交易對手，但是因?yàn)閳鐾馄跈?quán)是一對一的交易方式，能夠發(fā)行場外期權(quán)的投行屈指可數(shù)。投資者往往是在投行的市場信息報(bào)告指引下，在該投行的經(jīng)紀(jì)介紹公司營銷下簽訂協(xié)議，與這一投行旗下的對沖基金作對手，信息不對稱已經(jīng)在這一交易模式內(nèi)達(dá)到極致。
第三，場外期權(quán)缺乏止損工具，缺乏補(bǔ)救措施。由于是場外交易一對一的方式，缺乏流動(dòng)性，沒有像場內(nèi)期權(quán)一般提前賣出的機(jī)會(huì)，投資方一旦簽訂期權(quán)協(xié)議只能一直持有，在市場形勢發(fā)生不利于投資方的趨勢時(shí)，投資方?jīng)]有補(bǔ)救手段，無法斷臂求生，及時(shí)止損。即使采取了補(bǔ)救性措施，由于場外交易流動(dòng)性不足，也難以及時(shí)止損。相反，對于國際投行來說，這些場外期權(quán)只是其復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品中的一部分，可以通過其它衍生品以及場內(nèi)產(chǎn)品將此類風(fēng)險(xiǎn)對沖掉。國外投行向我國企業(yè)兜售這類風(fēng)險(xiǎn)完全不對等的產(chǎn)品，其意圖值得質(zhì)疑。
最后，場外衍生品市場處于沒人管（沒有監(jiān)管機(jī)構(gòu)）沒法管（沒有監(jiān)管法律）的無法無天狀態(tài)。此次美國次貸危機(jī)除了場外衍生品市場重新失當(dāng)以外，監(jiān)管缺失成為美國金融風(fēng)暴的催化劑。場外金融衍生品（OTC）市場在美國既不屬于美國期貨交易委員會(huì)(CFTC)監(jiān)管，亦不在美國證券交易委員會(huì)（SEC）的監(jiān)管范圍之內(nèi)，并且1974年美國的商品交易法(CEA)正式免除了CFTC對OTC金融衍生品市場的監(jiān)管責(zé)任。美國的商品交易法(CEA)將按揭工具、遠(yuǎn)期、回購選擇權(quán)等OTC金融衍生品定義為非商品，因此免除了CFTC的監(jiān)管責(zé)任。由于OTC金融衍生品市場自身的特性，決定了政府的監(jiān)管具有較大的難度。在沒有政府監(jiān)管下的OTC衍生品市場，風(fēng)險(xiǎn)不斷集聚，交易各方都持有大量風(fēng)險(xiǎn)敞口頭寸，交易對手之間相互不了解，沒有結(jié)算機(jī)構(gòu)為其進(jìn)行結(jié)算，最終導(dǎo)致危機(jī)的爆發(fā)和愈演愈烈。
2、無奈客場失利卻源自主場缺失。在最近以及先前發(fā)生的場外衍生品交易虧損案中，正是合約設(shè)計(jì)的嚴(yán)重不對等、信息不對稱和缺乏止損工具直接了導(dǎo)致我國企業(yè)紛紛中招。這種國外投行設(shè)計(jì)的場外衍生品十分復(fù)雜，美國次貸危機(jī)就是由場外衍生產(chǎn)品泛濫引發(fā)的，危機(jī)暴露出場外衍生品缺乏監(jiān)管、交易不透明和風(fēng)險(xiǎn)控制手段乏力等弊端。國內(nèi)沒有成熟場外交易市場，企業(yè)對場外衍生產(chǎn)品更是一無所知，無奈自投羅網(wǎng)卻是源于國內(nèi)品種缺失和種種制度障礙。
我國期貨市場歷經(jīng)坎坷，逐步駛向平穩(wěn)快速增長車道，但利用套期保值發(fā)揮保障國民經(jīng)濟(jì)各產(chǎn)業(yè)安全飛行的跑道卻仍有重大缺失。目前國內(nèi)四家期貨交易所僅有19個(gè)品種，但主要集中于農(nóng)產(chǎn)品、有色金屬和工業(yè)品。缺乏畜產(chǎn)品、黑色金屬，能源品種僅有燃料油，工業(yè)品剛剛起步，金融期貨更是難見蹤影。
在上述一系列套保案中，國內(nèi)沒有外匯和原油的期貨品種，我國相關(guān)企業(yè)只能選擇陌生的境外衍生品市場；國內(nèi)對央企從事境外套期保值有嚴(yán)格的規(guī)定，中信泰富們都不在可利用國外期貨市場套期保值的31家企業(yè)行列，又只能投身于更加陌生的場外衍生產(chǎn)品市場。加之缺乏金融操作經(jīng)驗(yàn)，因此在保值品種上只能迷信國外“權(quán)威”投行大力推銷的Accumulator產(chǎn)品。比如，目前除芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)（CME Group）有關(guān)于航空燃料油（jet fuel）與其他關(guān)聯(lián)成品油的價(jià)差互換（swaps）的標(biāo)準(zhǔn)化期貨、期權(quán)合約交易，國際衍生品市場上僅有航空燃料油的場外非標(biāo)準(zhǔn)化遠(yuǎn)期合約和期權(quán)合約的交易。因此，國航東航們也只能參與透明度遠(yuǎn)不如受監(jiān)管期貨市場的場外期權(quán)交易。
二、有色金屬與黑色金屬冰火兩重天
當(dāng)我們把視角由國際拉近到國內(nèi)，品種缺失導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)事件更是俯拾皆是。頗有說服力的是有色金屬和黑色金屬的案例，他們在本次危機(jī)中形成了冰火兩重天的絕對反差。
在弱勢美元的刺激和游資的積極炒作下，大宗商品價(jià)格一路走高。能源價(jià)格和金屬價(jià)格更是走成指數(shù)級(jí)上升形態(tài)。但是次貸危機(jī)的全面爆發(fā)卻將這一史無前例的商品牛市驟然終結(jié)。國際原油由147美元降至40美元左右，金屬緊隨其后，有色金屬和黑色金屬都是如此。有色金屬價(jià)格甚至普遍“腰斬”，相關(guān)上市公司股價(jià)也迅速走低，有色金屬板塊同樣滑落速度快于鋼鐵板塊。但是一個(gè)驚人的事實(shí)卻又?jǐn)[在我們面前：有色金屬行業(yè)普遍有驚無險(xiǎn)延續(xù)生存奇跡，而鋼鐵行業(yè)中小鋼企紛紛宣布減產(chǎn)、停產(chǎn)，不少小型鋼企已經(jīng)開始倒閉。70多家國內(nèi)大中型鋼企加入了“減產(chǎn)”大潮，國內(nèi)鋼企月產(chǎn)量已經(jīng)減產(chǎn)20%以上，最大預(yù)計(jì)減產(chǎn)50%。
對比后我們不難發(fā)現(xiàn)，這截然相反的市場情況是與有沒有期貨套期保值密切相關(guān)的。我國有色金屬期貨品種較為齊全，銅、鋁、鋅以及黃金都是期貨市場的主力品種，但反觀黑色金屬，鋼材、鐵礦石、焦炭這些與行業(yè)發(fā)展息息相關(guān)的品種一無所有。事實(shí)上也正是，受災(zāi)最重的有色金屬行業(yè)就是因?yàn)檫\(yùn)用了國內(nèi)國際的現(xiàn)貨市場和期貨市場，深入?yún)⑴c相關(guān)期貨品種套期保值提前規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)鎖定了利潤，這些避險(xiǎn)工具化解了價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，使得整個(gè)有色金屬行業(yè)化險(xiǎn)為夷。與之相反的是，鋼材、鐵礦石、焦炭等黑色金屬行業(yè)則在下跌中“潰不成軍”。有沒有避險(xiǎn)工具完全不一樣。如果我們能及早推出鋼材期貨，鋼鐵企業(yè)不就能夠逃過這輪大災(zāi)了嗎？而且黑色金屬的跌幅，其實(shí)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如有色金屬。我國期貨市場現(xiàn)有品種結(jié)構(gòu)還不能為國民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展提供全面的保障，重要品種缺失已經(jīng)嚴(yán)重影響到期貨市場套期保值功能的發(fā)揮。
三、重啟創(chuàng)新, 全面突破
我國從民眾到政府，從商界到學(xué)界對期貨套期保值乃至期貨市場了解不深，甚至有一些誤解，相關(guān)產(chǎn)業(yè)對套期保值也是敬而遠(yuǎn)之，因此我國企業(yè)參與套期保值的比例不高，嚴(yán)重制約著我國期貨市場的健康發(fā)展，更不利于期貨為國民經(jīng)濟(jì)保駕護(hù)航功能的發(fā)揮。套保案頻發(fā)的現(xiàn)實(shí)更驚醒我們應(yīng)該重啟我國期貨市場創(chuàng)新之路，并要在品種創(chuàng)新、制度創(chuàng)新和業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新等方面實(shí)現(xiàn)全方位突破。
1、加大期貨品種創(chuàng)新力度。目前，期貨品種缺失仍是制約企業(yè)套期保值的根本性障礙，重要期貨品種應(yīng)加速引進(jìn)�，F(xiàn)有品種結(jié)構(gòu)不能完全覆蓋國民經(jīng)濟(jì)的重要產(chǎn)業(yè)。
2、逐步清除企業(yè)參與套期保值的制度障礙。我國企業(yè)參與套期保值要受到很多外部制度制約。主要包括外部制度制約和交易所套保制度不順暢。一是國家對企業(yè)參與套期保值的歧視性政策限制了企業(yè)參與套保的積極性和操作空間：其一，現(xiàn)有稅收政策對企業(yè)套期保值進(jìn)行課稅，企業(yè)為避稅只能遠(yuǎn)離期貨市場或使用個(gè)人賬戶進(jìn)行套保，無法享受交易所對機(jī)構(gòu)套保賬戶的特定優(yōu)惠。其二，一些銀行嚴(yán)禁貸款企業(yè)參與期貨市場進(jìn)行套期保值，在套期保值方面的銀期合作通道尚不通暢，企業(yè)進(jìn)行套期保值的保證金得不到充分的保障和監(jiān)管。其三，對于國內(nèi)沒有的品種，國內(nèi)企業(yè)進(jìn)行境外期貨套期保值業(yè)務(wù)困難重重。二是交易所對企業(yè)在期貨市場參與套期保值設(shè)置了一系列制度保障和政策優(yōu)惠，但是在實(shí)際運(yùn)作中仍有不足之處。套保企業(yè)是期貨市場的重要機(jī)構(gòu)投資者，是期貨市場穩(wěn)定健康發(fā)展的重要力量。但是交易所對套保席位申請的審批制度為企業(yè)參與套保設(shè)置了障礙，企業(yè)得到套保席位的難度頗大，這就與實(shí)際套保操作的靈活性形成矛盾。導(dǎo)致企業(yè)另辟蹊徑采用個(gè)人賬戶進(jìn)行操作，在惡劣市場情況下，往往被交易所的強(qiáng)行平倉制度所誤殺。
3、加強(qiáng)期貨公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新為企業(yè)提供專業(yè)套保服務(wù)。套期保值的基礎(chǔ)理論非常淺顯，但是市場瞬息萬變，企業(yè)實(shí)際的套保操作卻屬于高精尖專的高端業(yè)務(wù)。針對不同企業(yè)需要和不同市場情況，套期保值的方案也應(yīng)有所不同。我國企業(yè)進(jìn)行套期保值就會(huì)遇到缺乏專業(yè)人才和操作經(jīng)驗(yàn)的窘境，因而在期貨市場上處處碰壁。而另一方面，在期貨市場上沒有誰比期貨公司更了解期貨，但現(xiàn)在期貨公司僅有經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，經(jīng)營業(yè)務(wù)狹窄使得內(nèi)地期貨公司盈利能力不強(qiáng)。
因此，我國應(yīng)借鑒海外經(jīng)驗(yàn)，拓展內(nèi)地期貨公司經(jīng)營范圍，建立期貨公司的分級(jí)業(yè)務(wù)模式和分類監(jiān)管機(jī)制�，F(xiàn)在可以考慮以商品期貨交易顧問（CTA）賬戶合法化成為中國期貨市場突破口。進(jìn)一步支持期貨公司成立專門的咨詢及發(fā)起期貨基金，為有套保需要的企業(yè)提供專業(yè)服務(wù)和量身定做的專業(yè)方案，真正發(fā)揮期貨公司的專業(yè)優(yōu)勢，并以此逐步培養(yǎng)起市場的機(jī)構(gòu)投資者。
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