第三節(jié)  證券發(fā)行管理
　　證券發(fā)行是企業(yè)進入資本市場的第一步，與證券發(fā)行人利益攸關，更涉及對投資者利益的保護。對證券發(fā)行疏于監(jiān)管，必然會導致證券市場的無序發(fā)展，進而損害投資者利益。各國證券法均堅持對證券發(fā)行實施監(jiān)管，但對具體監(jiān)管方式，各國證券法存在較大分歧。根據各國立法及實踐，證券發(fā)行監(jiān)管制度大體分為注冊制與核準制兩種。
　　一、注冊制與核準制的特點
　　（一）注冊制的含義及特點
　　證券發(fā)行注冊制是證券發(fā)行管理制度中的重要形態(tài)，也是很多國家普遍采取的證券發(fā)行監(jiān)管方式。澳大利亞、巴西、加拿大、德國、法國、意大利、荷蘭、菲律賓、新加坡、英國和美國等國家，在證券發(fā)行上均采取注冊制。其中，美國證券法是采取發(fā)行注冊制的典型代表。“在公司或屬于某個公司的人或實體對該公司的證券進行出售時，這些證券的潛在購買方應獲得有關的財務資料及有關該公司的其他重要資料的充分披露，以便它們能作出知情的投資決定”：“一個公司上市，無須證券交易委員會或任何其他聯(lián)邦管理機構的批準。任何公司，不論它有多大或多小，無論它是否盈利，不論它重要或不重要，均可上市，只要全面披露證券交易委員會要求的資料，當然，還要有一旦獲得此種資料便要購買它的股份的人。簡言之，在美國是市場而不是管理者決定什么樣的公司可上市” . 考試大論壇
　　根據證券發(fā)行注冊制，凡是擬發(fā)行證券的證券發(fā)行人，必須將依法應當公開的、與所發(fā)行證券有關的一切信息和資料，合理制成法律文件并公諸于眾，且內容不得含有虛假陳述、重大遺漏或信息誤導，否則，證券發(fā)行人應承擔民事責任乃至刑事責任。根據發(fā)行注冊制，政府監(jiān)管機構有權審查證券發(fā)行申請人對信息義務的履行狀況，但無權決定所發(fā)行證券的品質條件。據此，證券發(fā)行注冊制包含以下主要內容：（1）證券法無須規(guī)定股票或者公司債券發(fā)行的實質條件；能夠發(fā)行證券的公司既可以是業(yè)績優(yōu)良的公司，也可以是業(yè)績平平甚至是虧損公司，與該等企業(yè)投資價值有關的任何實質性條件，并非法律要求的發(fā)行條件。 （2）證券發(fā)行和上市是企業(yè)選擇的融資方式，是各公司有機會享受的平等待遇，股票發(fā)行公司可能獲得投資者的認同，也可能并無投資者愿意介人其中，證券監(jiān)管機構無權決定某公司發(fā)行或不發(fā)行證券，也無權決定某證券上市或不上市。（3）對投資者是否獲得投資回報，證券監(jiān)管機構不承擔任何形式的保證責任，而完全取決于所投資公司的實際營業(yè)狀況。是否投資完全取決于投資者對股票發(fā)行公司的自主判斷，是否有投資風險，也全憑投資者的自主判斷。（4）證券發(fā)行人必須依照法律的強制性規(guī)定，全面公開與證券發(fā)行的相關資料，證券發(fā)行人不得向投資者或潛在投資者隱瞞與所發(fā)行證券有關的任何重要或重大信息，否則，證券發(fā)行人及其他相關人員應承擔嚴格的法律責任。 來源：www.examda.com
　　證券發(fā)行人承擔和履行信息披露義務，在證券發(fā)行注冊制中具有極其重要的地位。證券發(fā)行人募集股份時，必須制作并公布招股說明書，以公開發(fā)行人的業(yè)務情況、財產情況、財務狀況、籌資用途、發(fā)行人董事和公司高級管理人員及主要股東情況、主要法律訴訟等，以幫助證券發(fā)行人經濟地獲得與證券發(fā)行有關的各種信息，也可以協(xié)助投資者便利地閱讀證券發(fā)行信息。發(fā)行人應保證招股說明書所披露內容的真實、準確與完整。發(fā)行人要借助各種中介機構，實現信息披露的真實、準確和完整；證券發(fā)行文件通常由如律師或會計師協(xié)助準備，通過專業(yè)人員的專業(yè)性審慎調查，最大限度地保證所披露信息的真實性和準確性。為了保證公開原則的貫徹和實現，在缺乏證券監(jiān)管機構實質性監(jiān)控的條件下，重要手段是要求證券發(fā)行人及中介機構承擔較高程度的法律責任，以督促信息公開的準確性和全面性。 考試大論壇
　�。ǘ�）核準制的含義與特點
　　證券發(fā)行核準制，是指證券發(fā)行人在遵守信息披露義務的同時，證券發(fā)行必須符合證券法規(guī)定的證券發(fā)行條件并接受政府證券監(jiān)管機構的監(jiān)管；政府有權對證券發(fā)行人資格及其所發(fā)行證券作出審查和決定。新西蘭、瑞典和瑞士的證券監(jiān)管體制中，帶有相當程度的核準制特點。
　　證券發(fā)行核準制具有以下特點：（1）證券法規(guī)定證券發(fā)行人的發(fā)行資格及證券發(fā)行的實質條件。通過確定證券發(fā)行人資格及發(fā)行條件，盡力排斥劣質證券的發(fā)行，依此，并非各種公司無論其規(guī)模及營利能力均可公開發(fā)行證券，只有具備法定資格并符合法定條件的發(fā)行人才可以發(fā)行證券。（2）證券監(jiān)管機構對證券發(fā)行享有獨立審查權。嚴格地說，證券監(jiān)管機構的職責是保證法律規(guī)則的貫徹與實施，于審核期間，若發(fā)現發(fā)行人資格、條件與法律規(guī)定不相符合者，應禁止其公開發(fā)行；目口使發(fā)行人資格及條件符合證券法規(guī)定，證券監(jiān)管機構也有權不核準其發(fā)行證券。（3）證券監(jiān)管機構在核準證券發(fā)行申請后，如發(fā)現存在其他違法情勢時，有權撤銷已作出的核準與批準，且證券監(jiān)管機構撤銷已作出核準的，無須承擔責任。
　　二、注冊制與核準制的若干比較
　　證券發(fā)行注冊制與核準制具備許多共性，如都強調信息披露在證券發(fā)行中的地位與作用，但作為不同的證券發(fā)行審查制度，在以下方面存在重大差異。
　　（一）證券發(fā)行條件的法律地位
　　采用核準制的國家往往對證券發(fā)行人的資格及條件，包括發(fā)行人營業(yè)狀況、盈利狀況、支付狀況和股本總額等，作出明確規(guī)定。證券監(jiān)管機構審查的事項，主要是信息披露所揭示事項及狀況與法定條件之間的一致性與適應性。相應地，證券監(jiān)管機構的核準權或審查權，當然包含了對證券發(fā)行條件適法性的審查。但在采用注冊制國家中，證券法對證券發(fā)行條件往往不直接作出明確規(guī)定，公司設立條件與證券發(fā)行條件相當一致，不存在高于或嚴于公司設立條件的發(fā)行條件。
　�。ǘ�）信息公開原則的實現方式
　　無論采取注冊制或核準制，均重視信息披露在證券發(fā)行中的地位，但比較注冊制和核準制，兩者在信息公開的實現方式上存在差別。根據發(fā)行注冊制，信息披露是以市場行為和政府行為共同推動的，借助各中介機構的介人，使證券發(fā)行之信息披露實現標準化和規(guī)范化。政府在信息披露中的作用非常特殊，“我們的任務只有一個，就是堅持每種在州際新發(fā)售的證券必須完全公開信息，并且不允許與發(fā)行相關的任何重要信息在公開前遺漏”，“這一信條，將提供真實信息的義務賦予發(fā)行者，使其成為誠信發(fā)行證券和公眾對市場建立信心的動力” .政府審查并非是在評價所發(fā)行證券的品質，政府簽發(fā)的許可、注冊并不代表所發(fā)行證券的品質，更非所發(fā)行證券的合格證書。
　　在核準制下，信息披露同樣是基礎性法律要求，證券發(fā)行人必須履行信息披露義務，應當對與證券發(fā)行有關的各種重大信息予以充分有效的事先披露；但為了使所披露信息適合其發(fā)行條件的要求，使所發(fā)行證券對特定市場具有更強的適應性，證券監(jiān)管機構有權對擬發(fā)行證券的品質作出審查，并決定是否允許其發(fā)行。在這個意義上，發(fā)行核準制提供了比注冊制更嚴格的審查制度。
　　（三）投資者素質的假定
　　任何證券發(fā)行審批制度的設計，都以對投資者群體的素質假設為存在前提。在發(fā)行注冊制下，證券投資者被假定為消息靈通的商人。所謂商人，應當是能夠判斷投資之商業(yè)利益并趨利避害的人，在信息充分、準確的情況下，其能夠作出正確而非錯誤的投資判斷。皮爾斯在描述美國證券法時說，對于證券公開發(fā)行來說，證券交易委員會不會對一個公司，也不會對一個公司發(fā)行的證券，評審其有無價值。相反，1933年法令要求對接受募股的人提供一份招股說明書。這種說明書，從理論上講應當包括一個消息靈通人士作出一項投資決定所必需的資料。這樣，作出投資決定的責任就落在投資者身上；而保證投資者得到有關資料的責任，則在證券交易委員會。
　　發(fā)行核準制同樣以投資者素質的理論假定為前提。它以廣泛存在各種非專業(yè)投資者作為其假定前提。在新生證券市場中，主要投資者是非專業(yè)投資者，他們缺乏證券市場的投資經驗，對證券信息的把握和處理具有非理性化色彩。如果放任其自行評價證券價值，即使在充分、準確和完整地披露信息基礎上，也將難以有效地保護自身利益。為了保護證券投資者的合法利益，證券監(jiān)管機構必須以適當方式介入證券發(fā)行審查，以減少劣質證券的存在。
　　三、我國證券發(fā)行管理體制的特點
　�。ㄒ唬┳C券發(fā)行監(jiān)管體制的演變
　　對于我國《證券法》實施前的證券發(fā)行監(jiān)管體制，學術界傾向于稱之為“審批制”。根據《公司法》第139條、第131條第2款及《股票條例》第12條等規(guī)定，股票發(fā)行審核顯屬審批制。根據《公司法》第163條第3款、第164—166條之規(guī)定，公司債券發(fā)行也屬審批制。我國以往證券發(fā)行審批制度有以下特點：（1）采取證券發(fā)行額度審批制度，任何企業(yè)公開發(fā)行股票或者債券，必須首先取得國家計劃及證券監(jiān)管部門核發(fā)的股票或債券發(fā)行額度；（2）股份公司設立之特許主義，即改組或新設股份公司的計劃，必須事先獲得國務院主管機關或者省級人民政府的批準；。（3）證券發(fā)行要獲得來自企業(yè)主管機關的逐級批準和推薦；（4）對經逐級推薦有望發(fā)行證券的企業(yè)來說，還必須接受來自證券監(jiān)管機構的嚴格實質審查，證券監(jiān)管機構有權排斥不具備證券發(fā)行條件的股份公司或企業(yè)發(fā)行股票。“我國目前對股票公開發(fā)行實行嚴格的審核主義原則。任何意欲發(fā)行股票的股份有限公司，不僅須取得發(fā)行額度許可，而且在發(fā)行前還須取得行政管理機關和證券監(jiān)管部門的批準；發(fā)行審批部門對于發(fā)行人的申請采取實質審查或內容審查制度；立法對于股票發(fā)行的審批又規(guī)定了較嚴格的程序” .
　　《證券法》實施后，我國改變了實行數年的“審批制”，轉而采取“核準制”監(jiān)管體制，這是我國證券監(jiān)管制度上的比較重大的改變。根據《證券法》第10條規(guī)定，“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經國務院證券監(jiān)督管理機構或者國務院授權的部門核準或者審批；未經依法核準或者審批，任何單位和個人不得向社會公開發(fā)行證券”。該條款確立了證券發(fā)行核準制和審批制�！蹲C券法》第11條則規(guī)定，股票發(fā)行采取核準制，債券發(fā)行采取審批制�！蹲C券法》第11條第1款進一步規(guī)定，“公開發(fā)行股票，必須依照公司法規(guī)定的條件，報經國務院證券監(jiān)督管理機構核準，發(fā)行人必須向國務院證券監(jiān)督管理機構提交公司法規(guī)定的申請文件和國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定的有關文件”�！蹲C券法》第11條第2款還規(guī)定，“發(fā)行公司債券，必須依照公司法規(guī)定的條件，報經國務院授權的部門審批。發(fā)行人必須向國務院授權的部門提交公司法規(guī)定的申請文件和國務院授權的部門規(guī)定的有關文件”�？梢姡�我國證券發(fā)行監(jiān)管體制視證券種類不同，對股票公開發(fā)行采取核準制，對債券發(fā)行采取審批制。將《證券法》采取的發(fā)行監(jiān)管體制簡單歸結為核準制，不符合《證券法》規(guī)定的內容；但若將股票發(fā)行審核體制歸結為核準制，則是準確和恰當的。
　�。ǘ�）發(fā)行核準制與審批制的比較
　　第一，術語差別�！蹲C券法》采“核準”術語，《公司法》及《股票條例》主要采取“批準”和“審批”術語。對“核準”和“審批”含義，我國現行法律并未作出相應解釋。在字面含義上，核準是對股票發(fā)行申請進行復核以及作出批準或不予批準的決定，審批則是對債券發(fā)行申請的審查及作出批準或不予批準的決定。核準和審批雖術語有別，但均強調有權機構對證券發(fā)行申請的最后批準權，實質含義并無不同。
　　第二，主體差別�！豆�司法》作為《證券法》的基礎性法律，所確定的批準權主體是“國務院證券管理部門”，《證券法》則確定的股票公開發(fā)行核準機構為“國務院證券監(jiān)督管理機構”，債券發(fā)行審批機構為“國務院授權的部門”。在實踐中，證監(jiān)會負責股票發(fā)行核準，發(fā)行公司債券由國家計劃委員會及中國人民銀行負責審批。
　　第三，程序差別。根據《股票條例》第12條規(guī)定的“公開發(fā)行股票申請及批準程序”，地方企業(yè)的發(fā)行申請應經地方人民政府審批，中央企業(yè)則經中央企業(yè)主管部門審批，上述審批決定作出后，報請證券監(jiān)管機構復核，形成“先審批、后復核”的申請批準程序。根據最近的實踐做法，雖然地方政府或中央企業(yè)主管部門依然負責推薦發(fā)行申請，但審批權已逐漸轉移至證券監(jiān)管機構�！蹲C券法》沒有規(guī)定地方人民政府和中央企業(yè)主管部門的推薦和審批權，甚至在第14條第1款明確規(guī)定“國務院證券監(jiān)督管理機構設發(fā)行審核委員會，依法審核股票發(fā)行申請”。這是對過去通常做法的改變，但《證券法》相關規(guī)定依然為地方政府或中央企業(yè)主管部門的推薦權保留存在的空間。如《證券法》第2條和第10條均確認了行政法規(guī)的地位，《股票條例》作為國務院頒布的行政法規(guī)，若未作修改或廢止，顯然會繼續(xù)適用；再如，《證券法》第12條規(guī)定“發(fā)行人依法申請公開發(fā)行證券所提交的申請文件的格式、報送方式，由依法負責核準或者審批的機構或者部門規(guī)定”。這里所稱“報送方式”，依照以往實踐做法，也顯然可以包括由地方政府或中央企業(yè)主管部門的推薦程序。